李欣

毕业于北京大学数学系，曾是保险高级精算师，在卖方做了多年的分析师，获得过非银金融研究的新财富第一名。2014年加入嘉实基金，专注做大周期研究，是嘉实研究部金融地产组组长。

李欣十多年的从业经历，横跨了保险、咨询、券商、基金等多个金融领域，理论研究+实战经验非常丰富。

(以下是采访实录)

看好四季度银行板块投资机会

第一财经：

本期《资本有道》邀请的嘉宾是嘉实金融精选基金经理李欣先生。第一个问题，您管理的基金上半年主要是投资于银行、保险、商业地产，还有像财富管理等细分板块的龙头。近期相对低估值的金融板块整体也有一定的表现，您如何看待四季度金融板块的投资机会?

嘉实基金

其实我们是比较看好四季度整体银行，包括地产的机会。从历史上看，四季度其实对银行板块往往是比较友好的，核心是我们觉得跟资金有一些关系。一些绝对收益的投资者，包括保险、年金，它在四季度往往会比较青睐于这些低估值，业绩稳增长的企业。因此我们从历史数据上来看，过去10年当中，银行指数跑赢基准应该是有7、8年，胜率其实是很高的，我们也比较看好银行板块的表现。

此外今年的特殊性在于银行的三季报，包括年报的业绩增速比往年都要高一些。除了低基数之外，我们看到银行在去年疫情下，相对来讲把自己的资产质量夯得比较扎实，今年轻装上阵，然后业绩在今年获得了爆发。同时银行还有比较明显的诉求，我们从中报上看到银行的资本其实压力是不小的，大部分银行都要通过一些类似于转债的方式来进行融资。那么转股是它们未来一年核心的压力。我们预计，这些银行大概率会在业绩上予以配合，在今年的三季报、年报可能都会看到，收入、利润增速都会获得一个明显的提升。

进入四季度

第一财经：

顺着上一个话题，在您看来，风格上从这种盈利高弹性到盈利预期反转的过渡，也就是说这次的风格切换，在您看来它会持续一段时间，并且推动这种相对低估值的金融板块持续走强吗?

嘉实基金

其实我们之前提到就是四季度，可能由于这是一个时间上的特殊性，绝对收益的资金往往比较偏好于这类低估值、业绩增长相对稳定的资产。那么今年前三季度，其实整个市场的波动是比较大的。到了四季度，从目前我们自己策略的观点上看，其实还是一个看好两头的观点。一方面是比较看好长期确定性的成长，类似于新能源车、光伏这类资产;另一类就是我们这些低估值，用来做防守的银行、地产类的资产，这是我们目前的策略。

那么考虑到整个四季度，包括明年的一季度，无论是优质的银行，包括一些商业地产，它业绩增长的确定性还比较强。那么在这种情况下，我们觉得四季度包括明年年初，其实整体上低估值的银行地产行情,应该是能持续的。如果后续再有一个政策上的利好，类似于刚刚提到的按揭、开发贷这些，相对来讲对整体地产公司略微有放松的话，那么对于处在估值和政策双底的地产行业，也会有一些利好。

那么对于银行来讲，其实此前有一段时间杀估值，应该主要是指9月份。9月份这波杀银行的估值，核心是大家担忧地产公司的风险会蔓延到银行身上。那么如果地产公司它的这个排队除雷的情况得到遏制的话，对于银行估值的回升,也是有一定帮助的。

农商行息差可能触底反弹

城商行贷款需求旺盛增长

股份制银行今年轻装上阵

第一财经：

随着近期部分银行公布三季报，可以看到有些银行的增速还是比较超预期的，在您看来它们业绩高增长背后的原因是什么?

嘉实基金

也不是所有的银行在三季报中都能看到超预期的增长。因为整体来讲上市银行数量比较多，我们可以把银行分成大行、股份制银行，包括城商行、农商行这4类。在其中我们自己估计三季报当中比较会超预期的，还得是优质的股份制银行和优质的城商行以及部分农商行，大行超预期的概率其实是不大的。然后剩下几类我们都要找当中的龙头，大家估计也比较了解了。

那么农商行的特殊性在于，它的息差这一块很可能会出现触底反弹的情况。而优质的城商行，主要是在这个优质的区域，那么对于贷款的需求比较大的情况下，其实今年在规模增长上是有保障的。所以我们看到优质的城商行，很有可能是在这个行业当中，收入和利润增长都在20%以上，这在过去是非常少见的。就体现出确实是当地的贷款需求比较旺盛，规模增长整体来看都是很不错的。

那么股份制银行来讲的话，其实可能收入增长达不到这么高的水平。但是由于去年把自身的不良率打的比较扎实，资产质量夯的比较实。所以我们看到，今年虽然收入可能还是小两位数或大个位数的情况，没有城商行高。但是利润的增长，其实今年轻装上阵，我们估计优质的股份制银行利润增速也能达到20%以上的水平。这个是说自身能力比较强，再叠加刚才提到的，我们今年的银行对于资本的诉求比较强，需要转股，要转债，对于股价是有要求的，那么对于业绩会比较配合。所以我们比较看好今年，以及明年在业绩上的持续性。

银行零售业务转型成效明显

第一财经：

您如何评价近年来银行业整个转型的成效?

嘉实基金

这个问题很应景。前两天刚刚出了一家优秀的股份制银行的三季报，在三季报当中我们看到了一些可喜的数据。首先我们看到这家龙头的股份制银行，不仅业绩获得了高增长，而且它内生的核心资本充足率还是提升的，这意味着什么?这意味着我不仅能获得业绩的高增长，而且我不是很需要融资，我还能自给自足。

这核心的原因是什么?其实仔细看一下报表，我们看到这家股份制银行整体生息资产大概增长10%，也就是说大概分母增长10%的情况下，由于我的零售资产规模增长了20%，推动了我整体的收入增长15%，利润增长20%以上。也就是说我整体上分子增长是比分母快的，核心原因就是说，我不仅仅是传统的这类生息资产存贷业务，我还有很多零售的业务。那么从三季报中能看到，这家优秀的股份制银行，我们叫财富管理整体业务的收入，已经能占到中间收入的一半左右了，我们把存贷款业务都算进去，也能占到15%了。在这块零售转型的成绩是十分明显的。所以其它银行现在也逐渐的开始，向这家优秀的股份制银行学习。比如说半路开始做这个业务，从2017年开始做这个业务的另一只股份制银行，也是看到零售业务占比越来越高。包括其它的一些城商行，都会逐步向零售业务转型，向财富管理业务转型。那么这块轻资产业务，将是未来有效提升银行ROE(净资产收益率)的一个非常好的方式，我们也比较看好这类转型的银行。

关注资管业务占比较高的券商

以及低估值下有业绩保障的商业地产板块

第一财经：

如何看待近期券商以及地产板块相关的投资机会?

嘉实基金

券商其实过去常规来看我是不太看好的，我自己的持仓一直也不太多。今年可能有些不太一样的地方。过去我们说券商这几块业务，基本上就是经纪、两融、自营、投行,主要是这4块，资管业务占比极低。而剩下的业务除了投行之外，基本上都要跟着大盘走。那么这种跟着大盘、跟着成交额来看，它的波动就极大。再加上券商过去常年一到牛牛市就融资，导致它的净资产扩张比较快，但ROE下的比较快。在这波牛市的ROE就远远没有2015年那波的ROE这么高了，所以整体上对于券商的传统业务没有这么看好。但今年不一样的是，尤其是2020年下半年以来，我们看到基金整体上的大卖，导致了券商的资管业务，过去占比只有5%左右，在今年成为了某些券商核心业务，已经占到了30%——50%的收入。

这块的业务增长其实我是很看好的，核心是什么?大家过去能买理财的,这块无风险收益率在下降，过去有钱人买信托买房的，现在房住不炒导致这部分收益率也在下降。那我们说存款搬家，包括非标转标这两项，导致我们非常看好基金业务未来的发展。那么我们说基金业务占比比较高，所谓含“基”率比较高的这类券商，我是比较看好的。同时再说一句，其实基金业务占比比较高的，包括其它给基金做服务的，包括做一级基金这类业务的公司，我也是比较看好的。

地产公司是这样，我其实把地产现在简单分成两类。一类就是纯开发业务，简单讲纯盖房子的;另一类它除了开发业务之外，有很多其它的，类似似于商业购物中心、物业，包括一些文娱类，滑雪场或者游乐场等等这些。现在我们比较看好的其实是第二类。这类业务其实是一个永续的、常规性的收入。你盖房子能不能盖一辈子，这是大家始终对于地产公司的一个质疑。但是我们说商业购物中心、物业，包括游乐场、滑雪场等等这些，这都是能永续经营的。那么这类业务占比比较高的地产公司，未来爆雷的风险是很低的。因为它的常规业务如果能完全覆盖有息负债成本的话，那这样的企业我们觉得未来是不会爆雷的。

在极低的估值下，这类企业未来业绩的稳定性增长，是有提估值的这样一个比较明显的机会的，那么这类企业我们是比较看好的。它兼具正常情况下的阿尔法机会，以及如果地产政策触底之后，也有这种贝塔机会。这类我们是比较看好的。(蒋汉昆)